四川大决策投顾：财政发力预期下，央企建筑估值有望迎来修复

　　四川大决策投顾 摘要：近期，国家已明确表示将加大对地方政 府化债力度的支持。从业绩层面来看，这一举措有助于加速项目结转并扩大建设需求，进而提升建筑企业的利润空间。此外，在估值方面，加大化债力度将促进建筑企业回款速度的提升，改善其现金流状况，从而提高建筑企业的整体估值。

　　1.建筑行业概述

　　建筑业是国民经济的重要物质生产部门，它与整个国家经济的发展、人民生活的改善有着密切的关系。中国正处于从低收入国家向中等收入国家发展的过渡阶段，建筑业的增长速度很快，对国民经济增长的贡献也很大。

　　建筑业位于产业链中游位臵。上游包括混凝土、钢材、门窗、涂料等原材料，下游主要涉及地产、基建与制造业等。建筑行业作为典型的订单驱动行业，下游需求状况是决定行业景气度的关键。

　　2.多因素共振背景下，建筑板块估值有望得到修复

　　全国人大常委会审议批准增加 6 万亿元债务限额置换地方政 府存量隐性债务，一次报批，分三年实施，2024-2026 年每年 2 万亿元。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增专项债中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两者合计 10 万亿化债资源，2024-2026 年平均每年 2.8 万亿，符合我们之前预期。2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

　　对建筑板块来说，一方面去年以来地方政 府将其他财政资金用于化债，因此投入到基建、民生等领域资金受限，本次债务置换落地可以将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5 年节约 6000 亿），可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。另一方面，财政部明确化债目标之一是“推动解决地方各类“三角债”问题”，因此预计会有部分资金安排政 府欠款偿还。假设 10 万亿化债资源约有三分之一用于清偿政 府欠款，工程欠款占所有政 府欠款的 80%，则有约 2.67 万亿资金偿付建筑工程企业欠款。2022 年央企/地方国企/民营等其他建筑企业产值占比分别为22%/14%/64%，假设上述 2.67 万亿用于清偿建筑工程企业拖欠款的化债资金按照产值比例分配，则基建建筑央企获得 0.59 万亿元，占七大基建央企 24H1 净资产合计总额的约 32%。如化债资金顺利偿付政 府欠款，则有望显著修复建筑企业资产负债表，促 PB估值加速修复。

　　明年财政有望进一步发力，促基建行业景气向上。财政部提出结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例，三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，此外之前还明确中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，未来中央加杠杆政策落地可期，明年行业景气度向上动力有望增强。

　　特朗普上台加剧中美博弈，我国政策对外“一带一路”加力推进，对内加投资、稳地产、促消费等扩内需政策有望加快出台。特朗普当选后可能对中国采取加关税、限制技术转让等措施，未来中美博弈可能不断深化。对外来看，在新的全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固周边国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进。对内来说，美国对华加关税可能对我国出口方面造成压力，因此后续国内一系列稳投资、稳地产、促消费的扩内需政策有望加快出台。重要增量政策可能在年底政治局会议、中央经济工作会议以及明年 2-3 月的两会等节点陆续落地；另外根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计明年将召开新一届峰会，今年底预计将宣布相关消息，增量政策及带路峰会等消息有望给板块带来持续催化。

　　建筑板块估值与持仓“双低”，建筑央国企权重股符合增量 ETF 资金风格，估值有望加快修复。当前建筑板块估值仍处于低位（PB 尚未到历史 1/4 分位数）机构持仓显著低配（24Q3 末基金对建筑板块合计持仓 0.43%，建筑板块市值占 A 股总市值的 2.0%，超配比例为-1.6%），此外很多建筑央国企是多个重要 ETF 指数的权重股，目前增量资金很大一部分通过 ETF 基金入市，低估值、低机构持仓的 ETF 权重股符合当前市场风格，估值有望加快修复。

　　3.复盘历史，政策转向初期，建筑板块超额收益明显

　　通过复盘历史走势发现，建筑央企是牛市中的领涨品种，在2014-2015年的牛市中建筑央企指数大幅跑赢大盘（2007-2008牛市期间建筑央企基本还未上市）。2008年后与政策转向相关的明显超额正收益的区间主要有2008年四季度（超额收益61%，2008年9月货币政策转向，11月推出“四万亿”政策刺激）、2014年9月-2015年5月（272%，2014年9月地产政策放松标志政策转向，后续叠加牛市与“一带一路”主题催化）、2016年6月-2017年4月（53%，对应PPP政策大规模落地+（“一带一路”峰会）几个阶段。

　　可以看到一般在标志性的政策转向事件后（货币政策或重要会议），市场对宽信用预期开始明显提升，建筑央企短期出现快速反弹（（建筑为资金密集行业，对信用敏感度高），后续随着2-3月内不断有新政策加码（一般包括较为积极的财政政策、宽松的货币环境、对地方融资平台监管的放松等），同时叠加“一带一路”、PPP、“中特估”等新行业主题催化，板块在低估值水平上会持续上涨。因此建筑央企在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著。

　　4.建筑央企投资逻辑与个股梳理

　　近期，国家已明确表示将加大对地方政 府化债力度的支持。从业绩层面来看，这一举措有助于加速项目结转并扩大建设需求，进而提升建筑企业的利润空间。此外，在估值方面，加大化债力度将促进建筑企业回款速度的提升，改善其现金流状况，从而提高建筑企业的整体估值。

　　目前，八大建筑央企的估值正处于历史低位。以中铁为例，其公告的重点项目中约有20%涉及化债省份，而在2023年的应收账款中，有60%来源于地方政 府。这意味着，这些企业在基本面和估值方面具有较大的修复弹性和空间。

　　相关个股：中国中铁、中国交建、中国铁建、中国建筑、中材国际。

　　参考资料来源：

　　1.2024-11-18海通证券——财政发力，建筑板块全面受益

　　2.2024-10-7国盛证券——建筑央企牛市进攻先锋，低估值宽政策潜力大

　　3.2024-11-10国盛证券——10 万亿化债规模确定，建筑板块后续怎么看？

　　(风险提示：四川大决策投顾分享的内容旨在为您梳理投资方向及参考学习,不构成投资建议,不作为买卖依据,您应当基于审慎原则自行参考,据此操作风险自担!)